【资讯】如何实现银行股有质量的估值修复

如何实现银行股有质量的估值修复

沉寂了6年的A股终于在去年觉醒，用不到一年的时间就追上了全球主要经济体自2012年以来的牛市。 但作为大蓝筹的代表板块之一，银行无论是A股还是港股从很多方面来衡量都严重落后于本轮行情。

沉寂了6年的A股终于在去年觉醒，用不到一年的时间就追上了全球主要经济体自2012年以来的牛市。但作为大蓝筹的代表板块之一，银行无论是A股还是港股从很多方面来衡量都严重落后于本轮行情。甚至连一向对中国债务问题持悲观态度的外媒最近都开始为此打抱不平，最近英国杂志《经济学人》的一篇文章就表示：“中国股市与基本面严重脱节，已经成为一个‘疯狂的赌场’，但许多银行股和国外同行相比仍处于低估状态”。　　为什么银行股的表现如此糟糕呢？不同的市场有着不同的看法，目前A股最流行的托词应该是这样的：创业板有泡沫但新经济代表着中国经济的未来，而银行业显然不在此列。港股这边呢，毫无疑问的，中国在2008年后的信用扩张引起海外投资者对中国债务泡沫的担忧仍然阴魂不散。因此即便中国的上市银行依然有着全球主要经济体银行业最高的ROE水平，但庞大的而且其规模还有争议的不良债权问题，以及业绩增速放缓的问题成为了资本市场对银行板块缺乏兴趣的最大理由。

表面上这两种看法的立足点有着很大的不同，A股的逻辑中对政府控制债务危机的能力是没有质疑的，而海外投资者显然对此不感冒。但实际上A股逻辑中更为隐晦的意思其实是，银行业务严重受到地方政府和国有企业的制约，比起具有蓬勃发展潜力的新兴产业而言，仅仅靠低估值是缺乏吸引力的。　　这些看法显然都有其客观的理论依据，但即便如此，作为全球第二大经济体，中国银行业在收益性放缓相对温和的情况下估值水平相对于外国同行所存在的差距是无法仅靠成长性来解释的，而且作为所有非银行主体的最终资金供给源泉的银行业前途真的黯淡，那么中国经济的未来显然是不可能光明的。因此最根本的原因只能是中国银行业还在为2008年经济危机后的刺激政策在买单。　　海外最近爱引用的一个代表性数据是惠誉所覆盖的14家中国银行的房地产信贷规模，高达3.3万亿美元，自2008年来膨胀了4倍。其中作为企业贷款担保，土地占了差不多一半。这很容易让投资者想起泡沫经济破灭后的日本，中国的银行业是否具有足够的资本应付万一发生的房地产价格下跌，现阶段谁也没有足够的信心和客观依据。然而从日本的经验和教训来看现在的中国，海外也提出了一些有意思的建议。无论事前事后来看，大家虽然同意类似当年日本那样通过债务展期等方式减轻去杠杆过程中的痛苦。但日本最大的教训在于：决策层迟迟不肯接受一个现实——银行体系的资本不足程度严重到不足以支撑一次平稳的去杠杆过程。　　盲目乐观并伪装出一副健全的金融体系远远比债务展期带来的后果要严重得多，随着地价和股市的走低，仅仅3年就让银行体系大面积地陷入了资本不足。于是最糟糕的局面出现了，银行为了不良债权比率保持相对稳定，对真正优秀的企业采取了惜贷，但另一面不得不继续支持那些所谓的“僵尸企业”。　　这直接导致了日本经济整体生产性的下滑，但那些生存下来的优秀企业也从此更加习惯于保有大量的现金，以备不时之需，对国内的投资项目也更加谨慎。这当然影响到经济增长率的恢复，以及有效资金需求的增速，银行信贷的扩张动力不足，自然货币政策的焦点被带进了货币量论争的污水沟里。长期的低利率趋势自然也导致银行主营业务的收益能力，这和不良债权问题叠加进一步加重了日本银行业股价低迷的程度。　　这个局面直到小泉政权的诞生才得到解决，虽然那次经济复苏伴随着中国加入WTO，欧美开始进入超级稳定期的历史机遇。但是不良债权处理的确是小泉政府取得国内外信任的头等大事，他强制性地通过行政检察梳理出不良资产的规模(即便不能让人信服)，通过强制注资甚至半强制地把巨大的UFJ银行并入东京三菱银行等非常规行政手段向市场展示了政府的转变。　　虽然这次由竹中平藏主导的改革有很多被诟病的瑕疵，包括处理手法和过程的粗暴，国有资产的流失和滥用国家信用给私企(包括孙正义)及海外基金提供不合理的担保等。但是日本政府在10多年里首次展示了强烈的信念，以及提出了明确的处理目标和时间表，这给敏感的海外资金提供了绝佳的抄底时机。在日本国内资金还在左顾右盼的时候，银行股价开始大规模地反弹，这个阶段恰恰是日本遭遇通缩压力最严重的时期，股市的复苏为日本赢得了时间和信心，而日本央行为此首次导入量化宽松政策从侧面支持了小泉的改革。　　一些媒体注意到现在中国的信贷规模对GDP的比例超过200%，付息金额估计能占GDP的15%的情况下，不良债权率依然只有1.4%左右，但在经济转型和减速过程中无人能保证这个数字不会随时放大，这可能倒过来进一步加大经济复苏和政策决策的难度。　　因此在通过展期和债务置换等手段稳定一些系统性风险的同时，正视金融体系存在的潜在脆弱性，实事求是地制定阶段性的解决方案才更能让市场信服。我们认为银行的股价水平实际上也是反映市场对此的预期，要实现银行股有质量的估值修复，改变这个预期应该是前提条件。

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