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东阿阿胶:品牌及产业链优势突出

000423[东阿阿胶(000423)] 医药生物

研究机构：瑞银证券 分析师： 季序我

业绩基本符合预期

公司1季报收入/归母净利润/扣非净利润分别为9.68亿/3.83亿/3.73亿元，同比分别增长35.57%/15.01%/19.68%。其中净利润占94%的母公司收入及净利润增速分别为10%/15%。合并报表毛利率65.12%，同比下降10.18个百分点，但以阿胶产品为主的母公司毛利率为75.57%，同比提升0.27个百分点。销售费用率及管理费用率分别为14.95%/4.66%，同比分别下降1.03/1.58个百分点。

品牌及产业链优势突出，有能力维持较高毛利率

我们根据调研估算，东阿阿胶在阿胶块市场占有率约70%，为龙头品牌。公司从上游原料基地建设，掌控驴皮收购终端，到下游OTC终端、商超、医院、自建连锁等营销终端掌控，形成了全产业链的模式优势。我们认为阿胶通过提价及锁定上游驴皮原料的方式，能够维持较高毛利率。

系列产品增长稳定

阿胶块由功效模式向情感模式转变，主打阿胶孝敬文化的策略，同时辅助免费熬胶、送辅料的推广方式，我们预计今年销售增长为15%-20%。复方阿胶浆在9省增补基药销量逐步提升，且提价基本到位，我们预计13年销售额增长15%左右。据我们调研，桃花姬重新组建营销团队基本到位、渠道库存消化完毕，我们认为今年增速有望达30%。

估值:维持“买入”评级，小幅上调目标价至50.7元

我们维持13-14年EPS1.98/2.46元不变，但考虑到公司的品牌影响力以及阿胶浆和阿胶类保健产品有助公司长期维持利润增速，我们将2015年EPS从2.65元上调至2.9元。我们根据瑞银VCAM模型得到新目标价50.7元（我们上调贝塔值，故WACC从6.8%上调为7.8%），对应2013年PE为26倍。

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