审核制到注册制一步到位还是稳步前进

审核制到注册制 一步到位还是稳步前进？

“IPO不审行不行”，证监会主席郭树清郭主席的惊天一问，引发了业界和专家学者的热烈讨论。随着讨论的深入，讨论的焦点集中在以下几个问题：如果不审，市场的波动会否让市场无法承受？我国当前的制度环境和投资环境是否适合于实行注册制？实行注册制从长远看是大方向，短期内应该如何推进？带着这些问题，本报记者采访了多位专家学者和业界人士，其中包括北京大学经济学院金融系副主任吕随启、中关村资本市场研究会会长李国魂、深圳市铭远投资顾问有限公司投资总监韩跃峰。 　　“不审”不会导致市场急剧扩容 　　中国经济导报：市场担心，由审核制过渡到注册制，会导致市场的剧烈动荡，这种动荡可能会体现在哪？动荡将会是什么原因造成的？ 　　李国魂：中国的资本市场从1990年开始到现在，没有采取过注册制，注册制是一个新鲜的事物，对投资者来讲，肯定需要一个适应的过程。表现在二级市场上，可能会出现反复，某些公司会有一个价值的回归过程。比如，股价炒得比较高的概念股，创业板和中小板的一些股票，一定会有一个价值回归的过程；但对于一些蓝筹股，现在的股价已经很低了，如果实行注册制，这些蓝筹股和他们的运行环境与发行环境可以基本上接轨了。 　　韩跃峰：实行注册制，肯定会有震动，这个震动是结构化的。比如说，现在的银行股价格已经很低了，放开后，股价会降到一个更低的水平，他们是否还有意愿继续融资，这是个问题；另外，如果放开融资，上市公司怎么可能融到资金呢？因为完全是市场化的，投资者刚开始可能没反应过来，但是慢慢发现每个公司都想融资，投资者肯定会选择那些融资冲动不是很强的公司。上市公司要面对的竞争对手不再是二级市场上的投资者，而是其他的上市公司。 　　中国经济导报：新股发行放开之后，是否会导致新股在短时间内“爆发式”发行，从而导致市场急剧扩容？ 　　韩跃峰：如果真的放开的话，出现这种情况就不那么容易了。因为在大家都能上市的情况下，就很难发行到很好的价格。一下子上来两三百家，谁去认购啊？认购哪一只啊？香港就是放开让你发，为什么香港没有出现大家抢着上的结果？这就是市场化的选择，最终，市场自身会把这个问题矫正。上市公司怎么可能以高市盈率发行呢？你能发出去就算是成功的。要想发出去，还得不遗余力地推销，把公司讲清楚，吸引投资者去买他的股票。 　　李国魂：注册制一定能解决当前突击发行的问题。现在等待发行的公司有485家，2011年发行了不到300家，按照2011年的情况，等于说今后两年上市公司数量就已经排满了，这给二级市场投资者的一个暗示就是，今后两年的上市压力依然非常大。除此之外，还包括已经上市的公司的二次募集。今后两年，在发审委和重组委主导的发行制度下，二级市场的供给将远远大于需求。 　　中国经济导报：还有一种担心认为，中国资本市场投资者还不成熟，不宜实行注册制。对这种观点，您怎么看？ 　　吕随启：这就像家长教育孩子，认为孩子年龄太小，不能自由恋爱，如果自由恋爱被流氓骗了怎么办？结果呢，父母希望为孩子操办一切事情。监管层觉得投资者没有风险承受能力和识别能力，而去帮投资者识别，结果证明，监管层识别出来的都是一些过度包装和“三高”的股票。 　　韩跃峰：我国投资人的素质是高的。我没有看到哪个国家的投资人对技术分析和经济问题这么关心。中国的股民在这上面是非常厉害的。但是中国投资者都是长期在政府的关怀下成长。股市一跌下来，很多股民就会觉得政府一定会救市，把希望放在了政府身上。大家已经习惯了政府的这种呵护了。有一些年，政府不断搞投资者教育，目的就是让投资者知道，市场是有风险的，但是政府又很怕市场跌下去，不断地给予市场扶持，这就是慢性药。 　　注册制有利于培养价值投资理念 　　中国经济导报：实行注册制，将会对投资者行为产生哪些影响？ 　　李国魂：最关键的一点，二级市场的投资理念会发生翻天覆地的变化。炒垃圾股、题材股、重组概念股和增发股的现象必然随之消失，投资者会更多地去挖掘所投资的股票、公司、行业，更加关注公司能给投资者带来的回报，投资者一定会把精力放在研究公司的投资价值上去。 　　整个中国证券市场，投资的氛围也会越来越浓，注册制将对中国资本市场的层次建设起到巨大的推动作用，甚至对我国正着力筹办的新三板都是一个推动力。在注册制下，质地良好、能够给投资者带来回报的企业，将会具备很多上市的优厚条件，对垃圾股、上市以后业绩变脸、高管套现、经营团队的人才流失，都有很好的抑制作用。很多人都认为2012年是新三板突飞猛进的一年，实行注册制的话，对新三板的很多公司的经营团队是一个激励，因为他们转主板的可能性提高了。 　　中国经济导报：实行注册制，将对上市公司的行为产生哪些影响？ 　　韩跃峰：如果新股不用审，再融资也就不用审了。那样的话，已经上市的公司都可以向交易所递交资料进行再融资，市场抽水的压力会很大，市场的估值水平肯定会下移，如果股价太低，对上市公司来说，融资并不划算。这样一来，上市公司就会有意愿去维护股价，因为维护股价对他有直接的利益，股价很高的话，上市公司就可以以较高的股价融资，这个时候上市公司对股价就会有诉求。而这个诉求怎么体现呢？很可能很多公司会考虑分红派息。 　　还有一个好处，可以增强公司回购股份的动力。我国的上市公司很少在市场不好的时候回购自己的股份。因为在审核制下，回购股份容易，但是壮大股本难。如果原来是1亿股，回购之后注销到8千万股，想再扩张股本的时候，就得去证监会审批，所需要的程序太复杂了，难度很大。即使股价很低，只要不影响经营，上市公司回购股份的动力也并不强。放开之后，上市公司如果觉得股价低，就会把他买回来。价格涨上去之后，上市公司就会通过增发的形式把它卖掉。 　　李国魂：注册制能提高上市公司对投资者回报的重视程度。现在的审批制因为没有完善的退市制度，所以上市公司IPO以后，不分红照样可以生存。为什么我们的上市公司里，有那么多的铁公鸡，原因在于行政权力主导下的上市，养成了上市公司的惰性，只对募集资金感兴趣，对股东的回报不感兴趣。再加上一股独大，导致他们对二级市场广大投资者的利益不关心，注册制一定会改变这个现状。 　　注册制还可以有效地解决有些公司具备良好的上市条件但在目前条件下上不了市的问题，那些通过层层包装进行伪装的公司将在投资者眼前原形毕露，从而达不到通过伪装上市圈钱的目的。 　　注册制能解决“三高”问题？ 　　中国经济导报：注册制能否解决IPO“三高”的问题？ 　　吕随启：注册制之后通过市场力量来解决“三高”的问题，这是一个挺扯淡的事。在审核制下，“三高”的问题是怎么出现的？是机构投资者、券商和上市公司之间的合谋使得股价虚高造成的。理论上讲，所有的股民都可以不买股票，用脚投票，用市场化的力量解决“三高”问题，但是散户处于弱势地位，不可能联合起来去用脚投票，只能被迫接受高股价。最终的结果是机构投资者和上市公司是获利者，代表市场力量的个人投资者才是受害者。如果不审，难道上市公司就不造假了吗？难道机构投资者和券商就不合谋抬高股价了吗？ 　　如果一下子取消审核制，完全过渡到注册制，上市公司和券商通过过度包装使得股价虚高的问题就会变得更加严重，因为注册制之后又没人去审他了，在现在的法律框架下，对这种行为的惩罚又不可能落到实处，不可能实现依法监管。 　　韩跃峰：注册制下，“三高”的问题肯定会改善。不管怎么勾结，不是一家想勾结，而是家家都想勾结，你得有那么大的购买力啊，因为供求关系摆在那。就像当初的庄股横行一样，2000年的时候，很多股票都有庄，但是到2001年和2002年，就崩盘了，因为没有那么多资金去买啊。香港市场就是敞开让你发的，但是也没有“三高”的问题啊。香港市场监管不像美国那么严，香港市场也可能出现操纵市场的情况，但是香港市场很多公司要想发行是很苦恼的，因为他首先需要去找基金来募集，否则就可能导致发行失败或者发不到好的价格。 　　李国魂：注册制一定能够打破现在的发行市场和二级市场市盈率倒挂的现象。在市场整体的市盈率只有十几倍的时候，发行的市盈率达到五十几倍，这种情况一定会改变。目前这种审批制的结果是，发行价格和二级市场价格相比，已经没有任何投资价值，连投机价值都没有了，怎么还会有投资价值？注册制一定会把这个问题改变。 　　当前没有实质性的急需的大改革 　　中国经济导报：从审核制到注册制的改革应该如何推进？是一步到位还是逐步过渡？ 　　吕随启：注册制是一个大方向，从审核制不可能一步就跃进到注册制，中间要有一个逐渐的过渡，不能太性急。现在的审核制确实有很多问题，但这些问题并不是改为注册制就完全可以解决的，因为我们现在的市场化是伪市场化而不是真正的市场化。 　　应该在目前审核制为主的情况下，采取逐渐向注册制过渡的一些措施，把两者结合起来应该会更好一些。将来的方向应该是证监会管监，审核与注册下放到交易所，这样就会比现在单一的体制好得多，也是可行的。一个企业要上市，要符合交易所的一些条件，交易所负责审核企业是否达到上市条件，只有所有条件都满足了，才可以上市。至于上市以后，企业搞歪门邪道，证监会可以根据相关法律，将之绳之以法。无论是注册制还是审核制，单一的都行不通。问题是由谁来监由谁来审。 　　实际上，眼前也没有实质性的急需的大改革。尚福林主席卸任以后，留下了一堆烂摊子，发行制度仍然不完善，“三高”的问题仍然没有得到解决，上市公司的治理结构仍然不够规范，股指期货推出以后，不但没有规避风险，反而让市场的风险放大了。郭树清主席上任以后，能通过制度创新把上任留下的问题缓解一下，就已经算是不错了。如果好大喜功，这些问题都没有缓解，就直接推实质性的制度创新，给股市带来的只能是灾难。 　　李国魂：中国股市对中国经济的发展，对转变经济增长方式已经具有举足轻重的地位，甚至有可能左右这种目标能不能实现。首先要从国家战略的高度给予重视。其次，目前的这样一种发行必须暂时停止。等到经过充分讨论，大家形成共识，再形成正式的文件、法律、办法，再发行都不迟。第三，要广泛地征求意见，借鉴欧美国家的发行方法，核心的原则就是市场化，而不是发审委委员说了算。发行的权利应该交给交易所，让交易所来控制发行的节奏。 　　我国新股发行制度改革回顾 　　1992年之前，内部认购和新股认购证是最常见的新股发行制度。而在新股严重供求不均衡的情况下，新股认购证一度成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题。尤其是发生在1992年的深圳“8·10”事件，几十万人提前两三天排队抢购股票认购申请表，最终几乎演变成群体性事件。 　　1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，新股发行审批制正式确立。在审批制下，主要通过行政和计划的办法分配股票发行指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票。 　　1998年12月，《证券法》颁布，确定股票发行实行核准制。 　　2000年3月，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》，规定了如下股票发行核准程序：受理申请文件，初审，发行审核委员会审核，核准发行，复议。这标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。 　　2001年，股票发行核准制正式启动。 　　2009年6月10日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。推出了4项改革措施：完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。这次改革使得新股定价的市场化程度进一步提高。 　　2010年8月20日，中国证监会就《关于深化新股发行体制改革的指导意见》向社会公开征求意见，这标志着新股发行体制第二阶段改革正式启动。 　　2010年10月12日，证监会正式出台了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，提出了4条改革措施：进一步完善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明度；完善回拨机制和中止发行机制。并决定新措施于2010年11月1日开始施行。 　　2010年11月1日，新股发行体制改革第二阶段开始实施，通过增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，强化各市场主体的职责。其中，针对中小型公司发行价过高，提出网下可摇号配售，以提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。但是，发行市盈率过高、新股上市首日遭爆炒等问题依然存在。 　　股票发行制度的国际比较 　　成熟市场的股票发行制度主要有注册制和核准制。 　　注册制的代表国家是美国和日本。这种制度的市场化程度最高，证券监管机构对证券发行事先不作实质条件的限制，也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公开，相信投资者都有足够强的判断能力，并且任何公司都有发行股票的权利，至于资本品能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。以美国为例，其发行审核以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。 　　核准制的代表性国家有英国和法国，是指监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值判断。它以维护公共利益和社会安全为出发点，而不是将个人的自主性放在首位。以英国为例，其法律依据为《公司法》和《金融服务法》，同时必须在经营活动、公司管理、资本运行、会计报表、信息披露等方面完全符合《伦敦证券交易所上市规则》的各项要求。一般来说，实质性审核审查的内容有：拟发行人的营业性质，其业务有无合理的成功机会；拟发行人的资本结构是否合理；各类股票的权利、义务及出资是否公平等等。

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